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曹远征：《经济超大规模性与中国金融创新》
2026-02-24 11:50:44
作者：曹远征（中国经济50人论坛成员，中国银行原首席经济学家）
中国金融是在中国经济这一超大规模性滚雪球过程中发展壮大的。超大规模性既是其发展前提，也是其发展的条件，并由此造成了路径依赖，形成了中国金融的特色。中国金融结构目前是以间接融资为主的。这与中国国情有关，中国是发展中国家。在改革开放初期，如同亚洲其他发展中国家，资本匮乏是常态，表现为资本外汇双缺口，制约着经济发展。为此，除对外开放，引进外资外，就是创造满足国内企业借入资本进行经营的条件。1984年，中国财政体制实行了“分灶吃饭”，开始了对国营企业的拨款改贷款改革，由此奠定了中国金融发展的基础，进而创造了中国的企业，尤其民营企业可以负债经营的条件。在自有资本匮乏的情况下，企业的发展就意味着负债率高企，高杠杆因此就成为常态。在这一常态下，只要现金流为正，就可以付息，债务就可以维持下去。而营业收入是现金流的来源。只有营业收入不断扩大，不仅可以付息，而且可以扩大负债规模，从而扩展资产，以便形成规模效益， 进而提升竞争力。简言之，企业的规模效益要靠负债来形成，而体现为营业收入的规模效益又是支持进一步负债的条件。负债经营由此与规模最大化经营理念一脉相承，相辅相成，企业由此形成为负债的路径依赖。
正是中国企业的这种经营方式，不仅决定了中国金融结构以间接融资为主的特点，而且不易改变。即便企业在资本市场的股本融资，其动机之一也是为便于更大规模的负债而增长加资本。我们看到，中国相当多的上市企业即使有利润也不分红，即使分红也不是现金，而是红股。利润不断转增资本的重要作用就是在负债率不变情况下可以扩大负债，从而进一步加快企业做大的速度。需要指出的是，发展中国家，尤其东亚国家企业的高负债经营，是其高速增长的微观基础。反过来经济高速增长又改善着企业经营收入，充沛的现金流支撑着企业的规模扩张，两者相互推动，螺旋上升，致使在经济增长的同时，杠杆率也保持升高，形成形成当年克鲁格曼所称“投资推动投资”的增长模式。日本如此，韩国也如此，在这个意义上，中国经济增长奇迹是在更大规模上再现了这种增长模式。
一般认为，亚洲企业的高负债经营存在着快速去杠杆的风险。换言之，一旦企业经营收入下降，现金流短缺，便出现资不抵债的风险，随时有破产倒闭的可能。当这种风险大面积发生时就会导致系统性金融崩溃。就中国而言，自上世纪八十年代开始，中国企业就出现负债率过高的问题，并保持至今，先是乡镇企业，再是国有企业，现在又是地方融资平台。然而，警报不断，但危机未现。究其原因，如前所述，就是中国企业自觉的利用中国市场的超大规模性，从需求侧入手，以销定产，努力形成产品与收入增长最快的群体一起成长的市场进入路径，以保证现金流的持续稳定，进而使其杠杆可持续。前所述及的农用车以及后来的新能源汽车便是典型。更为重要的是，除上述金融稳定意义外，农用车以及后来的新能源车的杠杆的可持续过程，也是产业链条延展的产业成长过程只要整车厂发展分工自然细化，带动配件厂发展，而产业上下游的延展又推动着金融的创新。配件厂一般是中小企业，资本少，抵押物不足，从而难以获得贷款，并且融资贵。然而在整车厂产品与收入增长最快的群体一起成长的市场进入路线下，配件厂可借用整车厂的现金流量表，进而资产负债表，进行融资活动，形成 “供应链”金融安排，并突出体现在金融机构的“三表三品”的贷款工厂业务上。所谓“三表”是指贷款不仅要看“资产负债表，还要看电表，水表，甚至报关表”；所谓“三品”是指贷款不仅要凭“抵押品，还要凭产品，甚至老板的人品。”换言之，由于产业链的上下游关联所形成的超大规模性，使商业信用的外延大大扩展，甚至原先不视为商业信用的信用，如人品也纳入了贷款的信用范畴。借助这种延展的信用，使产业链上的中小企业贷款的可得性，亦即是金融的普惠性大大提高，成为中国金融创新的一大亮点。
需要强调指出的是企业有意识地将基础设施的外部性内部化的金融意义。从金融创新的角度观察，当企业将基础设施的外部性内部化时，基础设施将会产生现金流，从而具有了商业运用的可能。仍以新能源汽车为例，“村村通公路”形成了汽车发展的条件，而汽车的普及反过来又使道路有了收费的可能，至少可以成为俱乐部产品。而收费安排所产生的收入及现金流，又可以使基础设施建设采用一种特别的商业融资安排，即在使用者付费基础上的政府与社会资本的合作（PPP）。事实上，PPP已成为中国基础设施建设主流融资形式，不仅有力地支持中国基础设施的发展，而且丰富着中国金融创新的内容。在此基础上，中国逐渐形成了具有自身特色的所谓开发性金融安排。其基本流程是，基于中国工业化的前景，地方政府将土地注入以开发区名义的融资平台，开发区融资平台以土地为质押物而获得银行贷款，开发建设基础设施。当土地由生地变为熟地，将会吸引企业入驻，从而形成以土地出让金或租金为主的收入即内部现金流，与地方政府财政担保所形成的外部现金流（尽管是或有的），两者共同构成对金融机构的还款来源，支撑着资产负债表的扩大，形成滚动开发之势。这种开发性金融安排虽然是地方政府隐性债务的重要组成部分，具有一定的违约风险，但是，不同于西方国家财政赤字融资所形成的负债，因有资产相对应，从而具有偿还的可能性。由此，当前出现的地方融资平台违约风险在很大程度上是期限安排错配。也正是这个原因，缓解期限错配就成为化解金融风险的重要手段，也成为金融创新的重要领域。我们看到，在基础设施的新建领域，亚洲基础设施投资银行就是创新安排；在基础设施已建领域，超长期国债的运用就是新信号。
由上，改革开放四十五年来，中国金融发展的基本经验是紧紧围绕着支持实体经济来展开的，这也是中国至今未发生金融危机的基本原因。实体经济关乎国计民生，从而有营业收入，有现金流，可付息，可还本，可防范并遏制了资产负债表衰退，从而使金融可持续发展。依据这一基本经验，展望未来，可以认为随着中国实体产业日益滚动着的超大规模性，以债务融资为主的金融趋向不会发生重大变化，但是以间接融资为主的金融结构却会有变化。换言之，因长期债务需求的出现，在不改变债务融资方向的同时，会使以直接融资为主的债券市场日益发展，间接融资的特征会日益减弱。相应地，银行的行为也会发生变化，其主要经营业务不再是以存货为主的商业银行业务，而不能成为以交易为主的批发银行业务。事实上，目前中国资本市场中的债券业务已经超过股本业务，而银行又是债券的最大持有者，成为资本市场的最大交易对手。由此，债券长期化，银行交易化，金融品种多样化推动着金融结构直接融资化，将是金融的发展趋势。这一趋势的形成基础是实体经济的发展需要，这一趋势的发展逻辑是金融为实体经济服务。
作者介绍：
曹远征：经济学家，教授、研究员，中国经济50人论坛成员，中国银行原首席经济学家，中国宏观经济学会前副会长，中银国际研究有限公司董事长，国务院政府特殊津贴专家，中国人民大学经济学院博士生导师，美国南加洲大学客座教授，上海复旦大学兼职教授，清华大学、北京大学中国经济研究中心研究员，，国务院新闻办《中国网》专栏作家、专家。曾长期在国家体改委工作，历任中国国家经济体制改革委员会经济体制改革研究院常务副院长、国外经济体制司比较经济体制处处长、中国经济体制改革研究所比较经济体制研究所副主任等职，从事中国经济体制改革及宏观经济的政策制定与理论研究，随后加入中银国际又致力于经济体制改革措施的实际执行，先后主持过中银香港、中国银行、中信银行、兴业银行、平安保险、中国海上石油、中国交通集团、新华文轩等金融和大型国企的海内外重组上市工作。在《债券》《金融市场研究》《中国投资》《国际金融研究》《中国金融》《国际金融》等重要期刊上发表学术论文超过200余篇；出版《失衡与重塑——百年变局下的中国与世界经济》《改革：我们面临的挑战与选择》《中国经济：面向未来的发展与挑战》《中国私营经济的发展》等著作多部。
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