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聂庆平：《中美竞争背后的中国资本市场发展》
2025-12-30 10:08:47
作者：作聂庆平（中国证券金融股份有限公司原董事长，复旦大学国际金融学院特聘教授）
针对美国宣布加征“对等关税”，中国进行了强有力的反制与应对，并采取系列措施稳住了中国的资本市场。在中美竞争新格局下，如何实现中国资本市场稳健发展，进而推动中国经济高质量发展？
一、美国宣布加征“对等关税”以及中国的反制与应对
当地时间2025年4月2日，美国宣布加征“对等关税”，按照其他国家及地区对美国设置的贸易壁垒（折算成关税税率）的50%来征收，中国34%、欧盟20%、越南46%、中国台湾32%、日本24%、印度26%、韩国25%、泰国36%、瑞士31%、印尼32%、马来西亚24%、英国10%、南非30%、巴西10%、新加坡10%、菲律宾17%。10%的关税和对等关税是在现有关税基础上额外征收。中国34%叠加到之前的20%芬太尼关税，累积关税达到54%，再考虑2018—2019年的301关税（约12%），美国对华关税达到66%。中国很快于2025年4月4日出台反制措施，对美国所有商品加征34%关税。4月9日，美国宣布对中国加征50%关税，税率从34%提升至84%；叠加基础税率后综合税率达104%；并称若中国未撤回反制，将追加50%惩罚税，总税率最高达145%。2025年4月10日，中国继续加征对美关税，将税率提高到84%，并对大豆、玉米等农产品叠加至94%～99%。 2025年4月11日，美国进一步提升对等关税至125%，叠加基础税率后累计达145%，覆盖机电、新能源等核心品类。2025年4月12日，中国宣布进一步将对美关税提升至125%，重点打击美国汽车、能源及军工产品。
由于中国的强硬反制，特朗普的关税政策造成了美国股市、债市、汇市的大幅下跌。美股创下史上最大两日市值蒸发，8大投行两天平均下挫16%，7大科技巨头平均下跌12%，道琼斯市场数据显示，单是4月3日、4月4日市值蒸发约6.6万亿美元，为史上最大的两日市值蒸发。2025年4月10日，美股市场再度下跌，标普500指数一度接近触发熔断机制。当天10年期美债收益率升至4.43%。美元指数创下自2022年以来的单日最大跌幅，后于次日跌破100关口。黄金价格则于2025年4月11日冲破3200美元/盎司。
中国运用“组合拳”应对特朗普的关税政策对市场的冲击，宣布一系列政策措施。中国人民银行在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场平稳运行。国家金融监督管理总局上调权益资产配置比例上限。国务院国有资产监督管理委员会全力支持推动央企及其控股上市公司主动作为，不断加大增持回购力度。全国社保基金主动增持国内股票，近期继续增持。中央汇金公司秉持长期投资、价值投资理念，积极支持资本市场健康发展。中国诚通回购增持再贷款1000亿元、中国国新800亿元、中国电科20亿元，招商局旗下7家上市公司回购增持，中国太保增持ETF和回购，新华保险加大权益类底仓资产配置。此外，中国人保、中国海油、中国石化、国家能源集团、中国机械工业集团、中国电子、中国华能、中国建筑、国机集团、中国中煤、中国能建、中航工业等国有控股上市公司进行回购增持。
二、全球债务扩张的原因及其对全球经济的影响
全球债务扩张与2008年全球金融危机直接相关。美国次贷危机后，由此触发了全球金融危机，美国及欧洲国家的金融机构陷入严重的债务危机之中，面临大批金融机构倒闭风险。美国政府和欧洲国家为了保持金融系统的稳定，不得不采用政府收购金融机构股权实行国有化和中央银行滥发货币购买金融机构“有毒资产”增加流动性两条措施来救市，这使得全球债务急剧扩张，有可能带来全球债务危机。全球债务扩张对全球经济的影响：
一是全球债务扩张带来了利率市场风险。总体来看，美联储四轮量化宽松政策，压低了长期利率水平，美国十年期国债收益率从期初的3.8%曾降至约1.3%，累计下跌了250个基点，但从最新一轮的宽松效果来看，十年期国债利率下行至0.5%附近的历史低位后持续快速反弹，经济复苏和通胀高企背景下，美联储加息政策使得国债长期收益率逐步提高。利率和美国国债收益率的期限倒挂，使得金融机构持有美国国债资产的息差损失越来越大，隐含的利率风险加剧。
二是全球债务扩张带来了股市泡沫。在货币超发和利率总体不断走低的情况下，2009年以来美股开启了长达12年牛市，从8000点附近上涨至接近35000点，累计涨幅达3.3倍；从1700点上涨至14500点，累计涨幅达7.5倍。对比来看，2020年以来的最新一轮量化宽松，由于政策反应更及时、力度更大，导致美股主要指数和估值水平迅速抬升，道琼斯指数自低位反弹了近40%，纳斯达克指数反弹了近70%，均创历史新高，而代表大市值股票的标普500市盈率也从16倍拉升至目前的32倍，相比之下2008年第一轮量化宽松该指数市盈率仅从14倍涨至20倍，量化宽松政策对美股的影响则主要体现在拉升估值水平方面，换句话说，2020年以来美股的上涨，主要来自估值的快速提升，而上市公司基本面情况则难言改善。由于目前估值水平已处于历史高位的95%，美股后续上涨空间有限，如果上市公司的盈利水平跟不上，则存在剧烈调整的风险，那么受益于维护美股12年牛市的财富效应基础也会因此出现动摇。
三是全球债务扩张带来了金融机构因资产错配而产生的倒闭风险。最典型的案例是硅谷银行（SVB）的倒闭。2020年6月至2021年12月1年半的时间里，硅谷银行的存款由760亿美元上升到1900亿美元，增幅近2倍。硅谷银行大量投资美债，持有量从40亿美元增加到160亿美元；硅谷银行增持了800亿美元MBS，持有量从200多亿美元增加到1000亿美元。商业银行购买固收产品大多是用可供出售（AFS）和持有到期（HTM）来做会计处理，硅谷银行160亿美元的美国国债用可用稳定资金（ASF）计量，1000亿美元以HTM计量。
随着美联储启动加息周期，美国金融机构在低利率时代购买的国债和其他证券投资产品在加息周期中资产贬值，市场价格下跌，成为金融体系内的“灰犀牛”。硅谷银行存在资产错配，在存款快速增加的同时加大了自营投资规模，大量投资美债，持有量从40亿美元增加到160亿美元；增持了800亿美元MBS，持有量从200多亿美元增加到1000亿美元。当证券价格下跌和储户挤提时，硅谷银行流动性风险，以及自营投资的账面亏损变成实际亏损，最终只能倒闭。当地时间2023年3月10日，加州金融保护与创新部关闭了硅谷银行，并将美国联邦存款保险公司（FDIC）指定为接收方。FDIC则创建了圣克拉存款保险国家银行，由该银行持有硅谷银行的受保存款。FDIC的标准保险为每家银行的每位存款人提供高达25万美元的保险。
硅谷银行倒闭的原因在于资产错配、存款挤提和美联储加息。美国中小银行都有类似的金融风险。2023年3月12日签名银行也宣布关闭，美股银行股大幅下跌。据统计，美国全国类似硅谷银行的中小银行还有200多家，普遍存在资产错配问题，存在系统性的金融脆弱性。美联储在财政部的支持下设立银行期限资金计划(Bank Term Funding Program，简称BTFP)，为银行提供最多1年期按照面值计价的紧急抵押贷款，避免银行出现流动性危机。
三、我国具备实施债务扩张以刺激经济的条件，及刺激经济高质量发展的措施
从全球债务扩张的趋势看，我国具备实施债务扩张刺激经济的条件。自2024年9月24日，我国金融支持经济高质量发展的一揽子增量政策（以下简称“9·24”政策）公布以来，金融支持经济高质量发展的政策措施可归纳为“两降”和“两贷”。“两降”即为降利率和降存款准备金率，这是央行常规的政策、是支持性的调节宏观经济的手段。“两贷”的核心是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。这一政策直接针对市场，影响范围相对而言较为广泛。此外，创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。互换便利首期操作规模为5000亿元，未来可视情况扩大规模，通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场。股票回购、增持专项再贷款首期额度为3000亿元，后期根据市场情况评估后可扩大规模，这项工具适用于国有企业、民营企业、混合所有制企业等不同所有制的上市公司。这一政策针对上市公司，操作较为明确。上市公司有回购、增持的需要，资金不足时，央行可以提供贷款支持。
市场普遍看好“9·24”政策，有观点甚至将其归纳为央行的货币政策2.0、3.0版。其核心在于，此次政策是中国央行首次创新结构性货币政策工具，支持资本市场稳定发展。在国际上，美国有量化宽松政策，日本有央行直接购买ETF的政策措施。对于中国而言，央行互换便利操作是与国际对标的机制，这是重大的转变，确立了央行通过货币政策进入资本市场的路径。互换便利操作，并非利率、利息价格浮动指标的互换，设计的不是衍生产品，而是资产的互换。即使互换国债，不增加货币发行量，换回的也是流动性极高的类货币资产。对此要从救市机制、宏观刺激政策、长远的货币资本市场稳定基金的意义上理解。这一政策是长期性的，有很大的弹性空间。
央行刺激经济高质量发展的措施，对于我国而言，是央行货币政策的重大转变和创新，也是促进经济发展所需要的做法。我国股市的重大问题之一是估值结构和交易结构严重错配。以为例，2023年统计显示，沪深300总市值为34.7万亿元，其中市值占比53%，交易占比仅为27%，A股炒作中小股的特点明显，是交易结构和估值结构较为明显的错配。市盈率是A股市场最大的优势，核心资产的市盈率排在前60%部分的中国资产，其市盈率不到10倍。美国情况正相反，美国的市值排在前50的股票，占到了交易量的97%。如果中国股市要维持“长牛”，则需要改变错配的结构，当下的低估值是重要的基础或底气。在全球资产定价当中，A股市场的优质蓝筹股普遍被低估。
四、如何通过机制安排以推动股市高质量发展
一是要系统地研究股市对经济的长期促进作用。要完善央行的互换便利机制。从国际的历史经验上看，从2008年至今，美联储的一系列货币政策已经持续了将近17年；日本从“安倍经济学”至今也将近14年。中国央行的互换模式，也要成为长期坚持的政策。日本的经验是央行通过购买ETF进入股市。而中国则是由证券公司、基金公司和保险公司，直接与央行对接互换。机构方面研究成熟后，再上报相关方案，是内部决策过程。日本央行买ETF，则是通过公开招标的方式，有一套完整的制度和衡量指标。我们购买ETF来刺激市场，需要考虑以下因素：其一，购买指数ETF的范围。中国央行互换的是全市场5000只股票，还是蓝筹、上证50、，或是，覆盖范围是需要考虑的。其二，市值的流动性指标。其三，费率的竞标。其四，追踪误差和效果，需要测算提振股市的误差程度。其五，发行的信誉，包括诚信尽责以及职业操守，要防范救市资金在职业操守上的风险。其六，对市场的影响。其七，考虑综合政策目标。考虑上述问题，需要进行大量研究，并完善相关政策。
二是完善股票发行注册制改革。全面实行股票发行注册制，核心是解决股票发行的供需平衡问题，发挥市场在资本配置中的决定作用，企业能否上市，股票能否发行成功由市场决定。要健全注册程序与内涵，无论是交易所审核，还是证监会注册，都不对企业能否上市进行实质性判断。要健全以招股说明书作为法律文件的注册审核制度。注册制的核心在于信息披露，发行人是确保披露信息真实、准确、完整的第一责任人，中介机构通过尽职调查协助发行人制作招股说明书，对发行人信息披露资料承担核查验证和专业把关责任。监管部门进行注册审核的重点应放在招股说明书信息披露的完备性审核，着重关注发行人是否依据证券法及上市规则进行了全面披露。健全询价机制。完善股票发行承销定价市场化机制。强化违反信息披露要求的法律处罚制度。全面实行股票发行注册制，必须健全严厉的法治，必须围绕虚假信息披露、勤勉尽责诚信责任不到位和恶意炒作新股上市交易等违法违规行为完善相关的行政、民事和刑事处罚制度体系。要明确制定严格的股票欺诈发行诉讼司法审判制度。
三是大力发展机构投资者，加大蓝筹股的投资比例。国外成熟市场的机构投资者比例高，机构引导蓝筹股投资。美国专业机构持股比例高达93.2%，个人投资者持仓市值比例不到5%，其余主要市场中个人投资者持仓市值比例均不超过10%。而A股市场中的机构投资者比例偏低，引导蓝筹股投资的作用有限。目前我国资本市场的投资者结构尚不成熟，个人投资者持仓市值比例将近40%，与全球主要市场相比，个人投资者比重过高，这一结构需要改变。在改变过程当中，如何促进机构投资者增加投资量，是我们需要重点考虑的方向。
如何通过优化机构安排以推动股市高质量发展，从而推动经济高质量发展
一是推动公募基金加大权益投资管理比例，发展ETF有利于形成有韧性的资本市场。从美国共同基金（公募）的ETF持有比例来看，资产管理规模（AUM）中，60%投向权益类ETF。而我国的公募基金权益类的投向则不到17%。对此，要有意识地引导机构投资者进行投资。作为资本市场的“主力军”，公募基金如果能在蓝筹的投资上发挥引导作用，则有利于A股形成和维持“慢牛”和“长牛”的格局。
二是鼓励银行理财资金和理财子公司向公募基金管理公司转型。为什么理财行业要长期看好资本市场，来确定自己的业务定位？我国股票资产的确是低估的，上证指数市盈率（P/E）只有12.1倍，深证成指的P/E只有19.38倍，沪深300是10倍，中证500是19.45倍，中证1000是28.72倍，中证2000是48.73倍，科创板50是46.73倍，创业板的P/E是23.58倍。我国的P/E基本上处在底部区间，较大幅度地低于美国上市公司的同类P/E，除了A股中的科创板50和中证2000的PE稍微高出一些以外。
三是加强上市公司市值管理，完善上市公司回购增持机制。截至2023年12月31日，央国企上市公司1382家，国有控股上市公司全年实现营业收入47.35万亿元，净利润4.02万亿元，归母净利润3.69万亿元。其中，央企控股的上市公司383家，有154家处于战略性新兴产业，占比超过40%，集中在煤炭、公用事业、石油化工、银行和建筑装饰行业，市盈率分别为8.99倍、19.51倍、10.43倍、4.63倍和9.5倍。如果央国企上市公司估值能翻番，获得道琼斯指数相同的市盈率估值水平，那么A股市值在全球股市的占比将大幅提升。目前投资者购买央国企股票的比例相对有限，主要原因在于市场尚未形成价值投资或蓝筹投资的氛围与风格。对此，需要有关部门有所作为、有所担当，综合施策。市值管理是央国企上市企业的根本抓手，只要优化市值管理，我国股市和经济发展所面临的诸多问题都会迎刃而解，也能够为国民经济的支柱企业和支柱行业提供更多资金支持。因此做好央国企市值管理，对中国经济、中国金融和中国资本市场的发展，都具有战略性意义。细化市值管理指引必须有股权激励机制，主要是针对董事和管理层的激励机制。过去管理层主要追求的是政治性待遇，但激励机制既要包括奖励机制，也要包括惩罚机制。如果市值管理做得不到位，也应该有相应的惩罚措施。此外，要落实好“员工持股计划”或“股权激励计划”，真正盘活壮大国有企业。建议出台国有企业市值管理的指引细则，对新时代央国企，特别是央国企上市公司如何完善内部管理和企业发展出台相应的制度型文件。国有上市公司必须对小股东负责，否则股民“用脚投票”也很容易出现问题。此外，央国企上市公司必须受到董事会的约束，受到中小股东的约束。这是股权文化和国企文化相冲突之处，也正是需要改革的内容。
作者介绍：
聂庆平：研究员，中国证券金融股份有限公司原董事长，复旦大学国际金融学院金融学特聘教授，中国社会科学院、北京大学中国金融政策研究中心研究员，清华大学五道口金融学院、中国社会科学院研究生院硕士生导师，苏州大学、对外经济贸易大学博士生导师。曾担任中国人民银行总行金融管理司市场一处副处长，中国证券监督管理委员会海外上市部副主任，光大证券有限责任公司代总裁、党组书记，中国光大控股有限公司董事总经理，中国证券业协会副会长兼秘书长。聂庆平长期从事证券市场监管工作，具有比较丰富的投资银行经验，曾参与我国股票市场试点制度设计与监管，负责我国大型国有企业到香港、纽约和伦敦上市监管事务，以及证券市场立法工作。翻译出版《英汉金融与投资术语词典》，主编《证券借贷理论与实务》，著《看多中国：资本市场的历史与对外开放战略》《中国金融风险防范问题研究》等。在《新财经》《经济导刊》《清华金融评论》《中国市场》《中国金融》等国内外刊物发表学术论文60多篇。
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