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高西庆：《注册制的底层逻辑与资本市场的未来发展》

来源： 名家讲堂 日期：2025-07-09 点击：1120 属于：大咖观点

作者：高西庆（中国证监会原副主席、中国投资有限责任公司原总经理）

2023年，随着全面注册制正式进入实施阶段，资本市场各方参与者和经济领域各方人士，都加入了对注册制这一貌似熟悉却又十分模糊的概念的讨论。
2013年党的十八届三中全会，注册制改革写入中央文件；六年后的注册制随科创板进入试点实施；2023年全面注册制改革正式落地实施，A股的历史长河自此进入崭新的篇章。在我看来，这是自党的十八大确立市场在资源配置中起决定性作用以来，一个极为重要的标志性发展，同时也是过去几十年改革开放发展到今天合乎逻辑的“惊天一跃”。对于它的重要性和必要性，业界已经有许多论述，但是对于它的应然的描述，却言人人殊，至今未能有广泛共识。
这里有必要回顾一下，中国资本市场建立初期的一些争议及当时试图解决这些争议时的考量。只有理清中国资本市场和注册制的底层逻辑，才能为资本市场深化改革和未来发展找到出路。

一、建立中国资本市场的初衷

1996年，在对自己参与早期中国资本市场及其法规、监管制度的建立过程做了诸多反思之后，我写下了《证券市场强制性信息披露的理论依据》一文。
这篇文章的主旨如下：强制性信息披露制度能够以较小资源损耗的代价、最大限度地提高证券市场的有效性，促进资本市场的发育和成熟，因此应当也完全可能成为中国证券监管制度的发展方向。从大量的研究报告及论述来看，无人（不管其赞成还是反对强制性信息披露制度）可以否定公开信息对股票市场的作用。
以此为出发点，中国的证券立法和证券监管部门应当在强制性信息披露制度及其相关问题，如信息公开的广度、深度、及时性和可比性等问题，以及对蓄意违反信息披露法规行为的调查和处罚等问题上投入最多的关注和最大的努力，以图使市场日趋成熟，最终将政府从社会成本很高、自身风险极大的日常经济决定和具体市场运作中解放出来。
不过，在市场建立的初期，实质性审查的权力仍然是证券市场管理者握在手中难以割舍的一把“利剑”。
截至1996年下半年的各种迹象显示，政府主管部门采取的证券市场管理方式，使证监会事实上成为最终决定企业能否发行股票的权力机构。但是，这一权力与任何其他权力一样，是一把双刃剑，剑的另一面也同样锋利。
无论证监会在发行审核上集中多少人力、财力资源，也无论那些制定审核政策的人士具有如何优秀的品质及如何善良的用心，一个监管机制若试图以行政干预的方式达到市场资源的优化配置，以家长式的包办加严惩的方式达到保护投资者利益的目的，已被历史证明是效率低下而且弊端百出的。
证监会成立的初衷是主要作为查处市场违法行为的监管机构，而非决定市场运行模式的权力机构。这一初衷的实现，大约无法依靠证监会权力的日益扩大；相反，为了增加执法资源和增强执法意愿，证监会最终将不得不走上逐步放弃实质性审查权的道路。
中国的证券市场发展到今天，对于注册制的实质及其所以风行于世的底层逻辑，甚少有人愿意讨论。但厘清这两个问题，对证券市场的长期健康生存与发展却有着重要意义。

二、中国市场经济的偶然与必然

1988年，中国高层做出一个改变资本市场命运的重大决定，要利用资本市场为社会主义建设筹集资金，改变中国企业资本结构，逐步让市场而非行政计划对全社会的资源配置起决定性作用。
这一决定在那个时刻的做出，既有其历史的必然性，也有其偶然性。而其后30多年的发展道路上所不断显现出的各种进退维谷与纠结反复表明，中国式市场经济的道路，自有其与众不同的历史必然性和充满不定因素的偶然性。
在20世纪90年代初期，中央政府意识到，必须将资本市场置于政府的统一监管之下，不宜再允许地方政府继续试验了。
1992年10月，国务院证券委和中国证监会的成立并将发行上市审批权上收中央，看似收回了一个市场化的实验，但它与世界上多数国家在发现其自下而上发展起来的资本市场出现了大量不得不加以监管的违规行为和风险之后，决定成立监管机构的逻辑并无二致。
当然，历经30年的迂回进退、艰难探索之后再一次回归市场方式，并不一定证明以前都错了，而更可能是因为这一段是我们不得不经历的成长阵痛。
无论是否赞成我们迄今为止所选择的路径，我们至少应该为那些关心资本市场生存前景的大多数人梳理辨析这个市场存在的基础和内在逻辑。为什么会出现这个市场？为什么这个市场在当今世界大多数发达国家及许多新兴国家有如此强大的生命力，以致其历经数百年、备受责难、屡遭攻击而不衰？

三、资本市场的底层逻辑

资本市场的底层逻辑是其作为对全社会资源配置的有效机制，允许所有市场参与者各自根据其对市场上产品的质量、价值及其价格走向的判断，做出自己的投资决定，从而在这个貌似有无数价值取向、风险偏好各异的投资者随机行走的大平台上，形成一个相对可预测的价格图谱群，进而引导全社会资源向有价值的需求方流动，提高全社会资源配置的效率。
在过去几百年的资本社会发展史上，从亚当·斯密到马克思，从哈耶克到凯恩斯，都对此进行了无数广泛深刻的分析和探索。虽然对于这个机制的社会意义及其最终走向有着非常不同的判断，但是迄今为止，还没有人提出可行的替代这个机制的方案，来达到同样的、全社会层面的配置效率。
然而，市场经济制度，正如人类迄今为止发现、尝试、建立起来的各种制度一样，并不是完美无缺的，甚至是充满弊病的。这些弊病最为突出的体现，正是在其最为迅速、有效的资源动员地——资本市场上。资本市场几百年的历史，在迅速动员了人类经济史上最大规模的资金在转瞬之间建成了洲际铁路、国际航运、摩天大楼，造就了巨额财富积累的同时，也充斥着物欲横流、尔虞我诈、肆意挥霍、几家欢喜万家愁的场景。
过去30多年来，除了极少数激进人士认为必须以彻底废除市场经济制度作为出发点，所有针对资本市场上各种弊病的批评，主要都是围绕着市场的自发力量与政府监管机构的博弈展开，无论是监管的广度、力度还是政策出台的时点。
那么我们就首先来看看这里博弈双方各自的功用是什么。目前能够得到最大共识的说法是：市场对资源配置的决定性作用，加上政府对市场的有为监管作用。
“决定性”作用这个概念，是中国过去40年，从完全的计划经济逐步演进而来。经过30余年的争论和反复，今天的理论界对于让市场在资源配置中起决定性作用这一说法已经不再有太多的争议。而对于政府在市场经济条件下应该起什么作用这一点，却可能由于时间尚短而至今没有如彼层次的共识。
关于政府监管部门的作用，我从绝大多数正式文件的表述，以及其引述的历代无产阶级革命领袖言论中得出的结论是：政府监管部门作为公权力的执掌者，在资本市场的运行中所能起到的最佳作用，就是为了保证资本市场这一在马克思看来“最精巧和最神妙的”机制正常运转，从而行使其作为看门人、见证人及守夜人的作用。
公权力之所以为“公”，正是其对全社会各阶层、各行业、各利益集团、各色人等一视同仁的对待及一以贯之的平等。各国资本市场发展几百年的历史，包括其在中国特色社会主义条件下几十年的发展史，反复证明，无论政府部门的工作人员多么聪明睿智、公正廉洁、勤奋努力，都基本无法代替市场的功能，对全社会的资源做出合理、有效的配置。
政府作为看门人的角色，就是在资本市场的入口处替广大投资者站岗，确保每一个进入者都是正常人，而非蓄意捣乱、破坏规则的不良分子。这就意味着，政府部门只对进入者做基本信息的查验，确认其满足信息披露规则的基本要求，而不对其实际能力、市场价值、远景前程等做出判断。后者的判断是由市场做出的。
政府作为见证人的角色，是为了防止一些市场参与者出于不良的获利动机而蓄意修改自己的基本信息以掩盖于己不利之处，或编造虚假信息以诱骗他人上当，事后却予以否认。注册的目的是让所有的投资人都可以随时获取、查阅那些进入市场筹资的公司和关联人的基本信息，同时也为了防止那些自己投资判断失误却只一味指责筹资方采取欺骗手段、诱使自己投资的情况，让市场参与者做出投资决定所依赖的有实质性意义的信息定期公之于众，无法随意篡改。
政府作为守夜人的角色，就是为了防止某些不良分子，趁月黑风高之时浑水摸鱼，扰乱市场秩序，操纵市场走向，以图获取不当利益。这时政府部门的职责就是去调查并发现那些制造并大规模传播虚假信息以煽动情绪，或利用内幕信息与公开信息的不对称性鼓动非理性亢奋心态以图盈利的不法分子。
这里最值得注意的区别是，政府部门并不应该从自己对市场的真实价值或某些特定参与者的善恶的判断出发，来确定那些谣言的真实性或行为的合法性。
这里的罪与非罪的定义，完全取决于立法者及监管机构事先公之于众的、具有相对确切定义、可在相当程度上予以量化的行为法条。这是因为，政府部门、监管人员确实没有能力对市场产品的真实价值和产品提供者的真实能力与意图，做出高于广大投资者集体认知的判断。
因为市场经济是一整套高度复杂、覆盖面广阔、涉及社会各个层面的规则、制度体系。尽管世界上绝大多数国家都在名义上实行市场经济，但是其具体内涵却有着巨大的差异。新中国资本市场的建立和30多年的发展，完美地见证了这些差异及其演进过程。
30多年来，中国资本市场上从未停止过关于其运行方式、监管思路及政府行为模式的辩论。其中最为抢眼并时常激起舆论风潮的，莫过于发行市场的准入方式了。
从早期审批制下的额度分配、地方政府推荐、发行公司数量控制，到审核制下的通道限流、市盈率封顶限制，再到如今注册制下的发行审核搬家，虽然各有理由、各遇两难、各遭诟病，甚至欲进还退，但总体上还是逐步向成熟资本市场的通用规则靠拢。
问题是，到底什么是注册制？或者说，到底怎么做，才算是真正践行注册制的初心？这就要回到注册制的底层逻辑。

四、注册制的底层逻辑

注册制影响所及，主要是在发行市场，特别是一级发行市场。对于一家企业发行的股票、债券乃至其他类似性质的证券，判断到底是否具有价值，特别是中长期价值，不仅仅是一个客观标准问题。
由于多种因素，市场整体判断对于一家公司的影响，往往会使其在短期内或者受到过度的追捧，或者在其将来价值得以实现之前就死去。这正是马克思在资本论中所阐述的商品价格围绕价值波动的价值规律。资本市场的功用，正是在于确保价格永远不会长时间地脱离价值，而是不断地将其拉回到围绕价值所形成的涵洞内。
尽管不断有人对此提出质疑，说市场常常会失效（market failure），从而造成市场信心的丧失，或者让少数人暴富起来，而广大投资者却为此买单等等，但是所有对此提出批评的人迄今为止都未能对资本市场机制提出切实可行的替代方案。世界各国政府、团体、个人在不同规模、时点上进行过的各种替代试验，最后基本均以失败告终。世界各国资本市场均宣称实行的注册制，正是出于对以上选择的认可而确立的制度。
基于当今世界科学技术的巨大进步和人工智能的飞速发展，不断有人提出新的可能替代方案，但是对于绝大多数国家的政府来说，还需要海量的数据和经年累月的实践来证明其可行性。我理解，这也是中共二十大报告中重申“让市场对资源配置起决定性作用”的最重要的原因。
2023年4月10日，在沪深交易所主板注册制首批企业上市仪式北京分会场，与会嘉宾通过屏幕实时观看沪深两地交易所上市仪式。当日，沪深交易所主板注册制首批企业上市仪式在北京、上海、深圳三地连线开展。
所以，尽管有上述诸多弊病，中国政府决策层在利弊权衡之后，仍然允许市场这只看不见的手对全社会的资源配置做出“决定性”的判断，而非由一批聪明的“理性人”、一个精心顶层设计的权威机构或者某种宏大高明精妙的计算机系统对此做出判断。这与世界各国资本市场所认可并赖以生存的注册制认知并无二致。
注册制的第一原则，即在于其“注册”二字。登记、注册同义。其对立面，正是“审批”二字。如前所言，登记注册的目的是立此存照，以防反悔。其所以会出现反悔的情形，正是因为登记注册的内容有一定的门槛，达到门槛高度方可进入。
但是这一门槛的设立，一般来说并不是政府部门所欲关心之事，因为市场的参与者们基于其切身利益会比政府人员十倍百倍地关注这一门槛的确切高度。事实上，世界上最为发达的资本市场所在地如美、英等国的政府监管部门完全不去设立门槛，而只是要求注册者真实、准确、完整、及时地披露其信息，至于所披露信息向投资人揭示的可能价值则完全交给投资人自己去判断。
在上述注册制度下，一家业务和资产仅限于某地围城垃圾处理权的公司也可以登记注册发行股份，说明自己尽管没有垃圾处理的经验以及现成的团队，甚至没有取得现有垃圾收集者的一致同意以及该城管理部门的书面认可，但是该公司仍然看好这些垃圾，并认为该公司只要筹到足够的资金，就可能靠出售垃圾而获利。
从规则上说，这份招股说明书受到证券监管机构（在法定期限20天内）质疑并阻止其发行的可能性非常小，因为看上去它撒谎的可能性不大；而如果有人愿意根据其招股说明书进行投资，那也是投资人对其自有财产进行处置的自由。
在投资价值判断方面，既然承认自己并不比一般投资者的集体判断更具有优势，政府监管部门也就不必在此事上花费精力，而是把自己有限的资源，放在对市场违规行为的发现、调查和监管上。
英美的资本市场之所以可以采取上述监管机制，还因为其资本市场产品的发行与挂牌上市是分开的。政府监管部门的主要职能只限于对发行市场的监管，以保证市场信息的质量与对称性。挂牌上市，则基本上是行业自律性组织依据其成员的利益博弈机制在市场竞争条件下做出的决定，政府监管部门只能在有可能出现较大社会群体的利益受到损害时方才出面，而这种情况并不常见。各交易所之间的竞争、博弈及合作、并购均属于市场主体的自主行为，其应受的制约也是在既定法律框架之内施行。

五、中国资本市场的困境和出路

政府部门越想用自己日益严苛的标准及精益求精的审核保证发行上市公司的质量，能够通过审核的公司就越少；获准发行上市的公司越少，初次发行（IPO）的溢价（premium）就越高，其反映出来的发行价蹿升的财富效应就越为强烈，从而吸引更多的公司对申请发行上市趋之若鹜，进而造成更大的堰塞湖。
这种现象在中国股市过去几十年的发展过程中多次出现，自有其存在的逻辑。与此伴生的问题是，政府监管部门事实上并没有足够的能力与激励机制去确保其所审核公司的质量，再加上上述财富效应所催生出来的许多甘愿冒生命危险去牟取暴利的不法分子通过造假、隐匿乃至贿赂专业机构或者政府监管人员，导致上市公司信息披露质量的参差不齐甚至完全不可信任。可见多年来弥漫于中国股市投资者之中的犬儒心态及短线投机作风，其来有自。
与上述现象所伴生的另一个问题是，政府监管部门在舆论压力之下不得不花费大量人力、物力对拟发行上市公司的申报材料进行精益求精、一丝不苟的审查（以响应广大股民及领导“确保上市公司的质量”的呼声）的同时，无法将其有限的资源分配到对市场违法违规行为的发现与监管上。这又使得注册制所赖以正常实施的另一个基本前提受到损害，即市场上广大投资者为对其投资产品做出价值判断而须获取的信息之真实、准确、完整、及时性。
人们会问，如此严格的审查怎么还会出现对信息披露真实性、准确性、完整性、及时性的损害呢？这是因为市场相关信息是一个高度动态的系统，仅仅在发行阶段得到认可的信息很快就会过时（且不说IPO所报信息本来就可能含有大量被精心裁剪以求获取通过的“时段性信息”），所以如果没有一套强大的监督检查机制让信息申报者持续地确保其诚信状态，则无法确保广大投资者在每日的市场活动中都能得到真实准确完整的信息。
至于业内人士时有诟病的所谓逆向激励的问题，也只是上述问题的进一步强化而已。安然事件后，SEC（美国证券交易委员会）主席受访时表示，监管人员收入相对市场水平的落差自然会导致他们在与监管对象的博弈中处于精神上的不利地位，而这种地位差有时会引诱前者铤而走险，利用自己手中的权力来改变其地位。监管人员手中的权力越大，这种诱惑就越大。
当一个全能政府以父爱式的资源配置方式对市场进行殚精竭虑、小心翼翼的监管时，全社会在获得“呵护”的同时也必须为此付出很大的代价。至少迄今为止中国资本市场的发展史仍然无法证明我们的政府部门/监管机构能够比市场上的广大投资者更为有效地配置资源并推动中国经济的发展。
投资者的不满还不限于此。当我们的政府部门/监管机构费心费力做了大部分决定以后，每当市场上出现丑闻，无论是虚假信息披露、内幕交易还是恶意操纵股市，总有一部分人立刻把账算到监管部门身上。特别是多年来时不时出现的上市公司跌破发行价后，大家总是齐声埋怨监管部门未尽责。千百万投资者各有所信、各有所好、各自投资下注，赢了钱是自己的，赔了钱就要找政府理论，这样的机制可以长期持续地发展吗？
其实，我们的市场监管部门对自己能力的局限性心知肚明。否则也不会要求所有的招股说明书上都赫然列明：“对发行人首次公开发行股票申请予以注册，不表明中国证监会和交易所对该股票的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证，也不表明中国证监会和交易所对注册申请文件的真实性、准确性、完整性作出保证”。与此相应，随着近期要求加大市场监管力度的呼声渐高，证监会要求中介机构与发行人共同承担连带责任，自证清白，在事实上取消了中介机构传统的“勤勉尽责”抗辩理由。这个措施看上去似乎有敦促中介机构更加负责任的功用，但事实上除了会大大增加中介机构的工作量并直接反映到费用上以外，并不会实质性地改善信息披露的质量。
监管机构能够有效行使的职责到底是什么？我在本文前面部分不厌其烦地论述就是为了说明这一点，即监管机构没有能力，也不应该对发行上市公司的质量做出实质性的审查；监管机构应该把自己的全部精力和资源都集中在对市场违法违规行为的监管上。具体而言，查虚假信息、查内幕交易、查造谣惑众、查操纵股市。简而言之，监管人员的主要功能是抓坏人，而非分蛋糕。
与此相关的另一个问题，是中国证券监管机构所肩负的所谓“市场发展”功能。这不仅表现在其经常面临的有关方面希望股市高歌猛进以彰显大好形势的压力，而且在近年来更表现在股市下跌时要求其入场救市的冲动。这种冲动不仅表现在股市低迷时监管机构不断出面鼓励入市或出台种种措施（所谓各种技术性“利好”）以图托升市场价格，而且近年来还给他们赋予了真金白银的救市手段，即股市平抑基金。广大投资者对此最为平实的理解，就是作为裁判员的监管者直接冲入球场踢球。股市平抑基金即使有存在的必要以备万一之需，其运作也应该受到预设规则的严格制约并解决公平和透明性的问题。
如果再加上近年来时常萦绕民企投资者心头的“不平坦竞争场地”，比赛结果可预测性的天平就自然而然地倒向了某一方。如果不能解决公平和公正性的问题，让广大投资者从心底相信“两个毫不动摇”，又如何保证资本市场的良好发展态势呢？
进而言之，如果广大股民总是对市场走势是否会随时受到政府机构的干预而高度关注、心有余悸，那又有什么理由去抱怨他们不理性、不成熟、不懂得长期投资的好处呢？
其实，市场分析人员早就发现，许多外资投资机构在中国股市上的表现，并不像他们最初所鼓吹的那样具有长期眼光，而是越来越接近中国广大散户短线投资的行为模式。这种变化的原因，其来有自，还会让人们感到惊讶吗？
一方面我们要求资本市场按照众所周知的规律对全社会资源配置起到决定性的作用，另一方面我们又希望政府时不时地出手予以干预，以保证市场持续不断地、长期地向好、向上发展。如何解决这个貌似两难的矛盾呢？
全面注册制的提出与实施，是解决这个困难问题的重要一步。前一个时期，中国证监会有关负责人提出“建制度、不干预、零容忍”九字方针，为全面注册制时代市场监管的发展方向定下了基调。我理解，这也是证券监管部门对党的二十大报告重申的市场化、法治化、国际化原则的具体落实。
具体而言，“建制度”指的是坚定注册制改革方向不动摇，坚决走法治化的道路。在全面注册制改革正式启航的当下，为新的市场格局、新的市场行为模式及新的监管模式“建立制度”已不仅是题中应有之义，而且更是立法当局、司法机关和监管部门的当务之急。
新制度建立的基础，就是“不干预”，就是坚持走市场化的道路。“不干预”就是要让市场起作用，而不是由某个个人、某个机构去对市场行为加以干预。绝大多数情况下，我们仍然需要市场这只看不见的手来起主要作用。只有在市场出现极其严重的不可预测的危急情况下，政府方能去做一些有限的、可量化、可追踪、可复盘并在事后可公之于众以接受监督的干预。
对市场运行不干预的前提，是对破坏市场正常运转的违法违规行为的“零容忍”。政府监管部门存在的最大理由，就应该是通过发现、查处、打击那些违法违规的破坏行为来保护市场的正常运行。
在启动全面注册制之后，监管机构可以在不干预市场行为的前提下，集中自己最大的力量来制定规则、规范市场、打击违法违规行为，最大限度地防止出现欺诈上市、财报造假、内幕交易、造谣惑众、大股东侵害中小投资者利益等现象的发生，从而大大增强市场的可预测性。这就是对市场化、法治化原则的具体落实。
其实监管机构非常辛苦，却得不到广大投资者的理解，因为它要花费大量的时间精力来管市场正常运转以外的事情，并且常常要对全社会资源的配置承担责任。而在全面注册制的前提下，政府监管部门不再对上市公司盈利与否及质量的好坏承担责任，也不再有权决定谁可以发行上市和筹到巨额资金。
只有这样，才能把监管部门的精力、时间和资源用在该做并能做的事情上，就是查处违规行为，保证市场能够透明、公平、有序地运行。长此以往，市场的可预测性越来越强，必将得到越来越多的投资者的追捧，也才能真正做到持续不断地、长期地向好、向上发展。
简而言之，资本市场最重要的底层逻辑在于，让市场对资源配置起决定性作用。在此经济制度条件下，交易应由所有的投资者与市场参与者共同做决定，并承担所做决定的相应后果。这也正是注册制改革的底层逻辑。
中国资本市场作为全世界规模最大、参与人数最多的市场之一，能够在现今推动全面注册制改革，以发展加速度实现从零到一的突破，是里程碑式的进步。以中国人的聪明、勤劳和努力，只要我们坚持市场化、法治化、国际化的道路，我们的资本市场必将发展得越来越好。

作者介绍：

高西庆：中国证监会原副主席，对外经济贸易大学红天讲席教授、博士生导师，美国杜克大学校董、法学院客座教授，昆山杜克大学咨询委员，西藏苹果基金会名誉理事长，黑土麦田理事，未来科学大奖委员会监督委员会主席，中国国际经济贸易仲裁委员会、香港国际仲裁中心、斯德哥尔摩商会仲裁院仲裁员。高西庆曾任中银国际副董事长兼执行总裁、中国证券监督管理委员会副主席、全国社会保障基金理事会副理事长、中国投资有限责任公司副董事长、总经理兼首席投资官、清华大学法学院郑裕彤讲席教授，第十二届全国人大代表。高西庆于1986年获美国杜克大学法学博士学位之后在华尔街从事律师工作；1988 年回国，在对外经贸大学法学院任教，至教授、博导。期间参与组织、设计、创办深圳、上海证券交易所； 1992年至1995 年任中国证券监督管理委员会首席律师、发行部主任；1997 年至 1999 年任中国银行港澳管理处副主任、中银国际副董事长兼执行总裁；1999年7月至 2002年12月任中国证券监督管理委员会副主席；2003年至 007年9月任全国社会保障基金理事会副理事长；2007年9月至2014年1月任中国投资有限责任公司总经理。2014年7月至2019年7月，加盟清华大学法学院担任全职教授；2019年9月至今，外经贸大学红天讲席教授、博士生导师。2018年12月，入选“中国改革开放海归40年40人”榜单。

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