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吴晓求：《重塑中国资本市场的生态链》
2026-03-23 12:45:33
作者：吴晓求（中国人民大学中国资本市场研究院院长，国家一级教授）
过去，我们在研究经济增长模型时，都知道人力资本、资本积累以及技术进步这三个要素对经济增长的重要性。前两者早已成共识，技术进步的重要性也得到公认，但关于技术进步或科技创新的来源尚不清晰。当认知发生如此重大的转变后，我们应如何重新设计并重塑中国资本市场的生态链？原有的生态链是在旧有认知下形成的，它已无法承担起新定位下的重大责任，也无法承担起作为实现“金融强国”载体的重任。“金融强国”的实现有赖于两大支柱：一是人民币国际化，使人民币成为可自由交易的国际货币；二是一个强大的资本市场，这个资本市场是全球重要的、人民币计价资产的全球金融中心，未来人民币计价资产应逐步发展成为可与美元计价资产相提并论的全球性新型资产。资产交易要有透明的交易市场。资本市场承担了提供透明交易场所的功能，将这些资产汇集于此进行交易，便能吸引全球的投资者。若能吸引全球投资者，国家的发展便有了重要动能。开放之所以重要，在于其能够吸引全球的人才与资本流入中国，这也是美国发展的重要原因。那么这个生态链如何重构？
1、重构资产端。过去的资产端难以吸引全球投资者，也难以实现与风险市场相匹配的风险收益率。资本市场之所以能够发展，在于它是一个风险市场，而支撑风险市场发展的关键是在于其存在一个超过无风险收益率的风险收益率。这种风险收益率由资产端提供，即由上市公司的资产来提供。风险收益率的具体水平与各国基准收益率或无风险收益率相关。例如，中国的无风险收益率大约在1%～1.5%，而美国在4%左右。中国市场的风险溢价是多少？这一问题值得深入研究。过去中国的风险溢价表现很差，市场发展不起来。当风险溢价逐步提升后，市场便会随之发展。风险溢价可能达到5%或5.5%，加上无风险收益率市场的风险收益率约在7%左右。要达到这种收益率，资产端要改革，要让那些当前具有较大不确定性，未来有成长性的高科技企业慢慢占主体。投资是投资于不确定性，投资家是在不确定性中寻找确定性。因此，资产端改革应被置于特别重要的位置。我们历来高度重视资产端改革，“提高上市公司质量”这一认识我们早已具备，但问题在于如何有效提高上市公司质量。我们真正需要做的是设计通向目标的路径。同时，“质量”的定义本身亦需厘清。在资本市场的认知中，不盈利的企业不见得没有质量。因此，供给端的改革至关重要，其核心在于提高上市公司资产的风险收益率。这是改革的首要任务。
2、重构资金端。过去市场风险被过度泛化乃至“妖魔化”，导致许多投资者望而却步，甚至认为投资该市场是违规的。财政性拨款、财政性资金永远不能进入资本市场，但例如校友基金会的资金，我不认为其完全属于财政性资金。当前存在一种观念，认为资金一旦进入学校账户即属于财政性资金。而哈佛大学、耶鲁大学等，其运作模式均为投资本金，日常使用的是投资收益。我们的基金大多在使用本金，而不善于或不敢进行证券投资，有时也不知如何投资，只能获取大额存单收益。大额存单收益并非真正意义的投资收益。将资金存入大银行获取利息，几乎没有风险，很难称之为投资，真正的投资收益必然源自风险溢价。在风险被泛化后，市场参与者最终只能是个人投资者。个人用自有资金购买股票或公募基金是被允许的，但这类资金流量很小。结果是许多大额资金无法进入，例如社保基金进入规模有限，商业保险资金很少进入，养老金亦未充分进入。这均是由于对市场风险的泛化认知导致的。实际上，资本市场是一个收益与风险相平衡的市场。风险认知泛化导致资金端极度枯竭。因此，我们要改革对市场风险的认知，推动需求端规模的持续扩大，其中关键是允许并推动大资金进入。改革的重点是消除或放宽大资金进入市场的约束条件。可以观察到，当前大资金已开始进入。目前2万亿元的成交量被视为“正常交易量”，低于2万亿元则被视为“缩量”。在过去，2万亿元交易量会被视为巨大的成交量。在利率下行周期中，债券已成为收益较低的资产。因此资金逐步进入股市。机构会根据自身的风险偏好，选择高股息率的股票，其平均回报率可达4%～5%，属于良好的收益水平。在需求端，还存在一个具有稳定作用的因素，即中央银行的关注。中央银行的关注使得中国市场已从“四边形”走向“五边形”，中央银行正成为“第五边”，且是至关重要的一边。这促使市场与央行之间建立起一种沟通机制，实现了央行与市场的良性机制。
3、重构规则端。资本市场这一平台过去存在问题，即违法行为未能得到相应处罚，违法成本过低。因此，制度平台改革的核心在于两点：第一，确保市场透明度。所有规则的制定都应以确保市场透明为目标。透明度是实现公平的逻辑起点。我们常提的“三公”原则，很大程度上依赖透明度。具备透明度，才有可能实现公平；若无透明度，公平则无从谈起。一系列法律、规则、制度改革的核心，应是确保市场透明度。市场透明度的基础，在于上市公司的信息披露以及市场重大信息的过滤。第二，确保违规违法者得到应有的处罚，即必须使其付出高昂代价，确保其违法成本与违法收益相匹配。若违法收益畸高而违法成本极低，则法律将难以有效遏制违法行为。在过去，资本市场中财务造假屡见不鲜，对违法行为缺乏有效遏制。相关法律亟须修订，应对资本市场中的违法行为增加更为严厉的处罚，从过去以行政处罚为主，转向以刑事责任和民事赔偿为主。只有这样，才能遏制违规违法行为，资本市场才能健康发展。
当前许多人都在探讨未来资本市场发展目标，例如，有人说“十五五”时期中国资本市场市值将达到200万亿元；亦有观点提出，2035年将达到400万亿元。使用具体数据作为目标难以准确预测。但只要制度得以完善，资产端与需求端的改革得以落实，中国资本市场必将达到其应有的高度。
作者介绍：
吴晓求：著名金融学家，中国人民大学国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长，国家一级教授，教育部中美人文交流研究中心主任、《经济理论与经济管理》编委会主任，中国人民大学原副校长，教育部长江特聘教授，享受国务院特殊津贴专家。兼任：国务院学位委员会应用经济学学科评议组召集人，全国金融专业学位研究生教育指导委员会第一副主任委员，全国金融学（本科）教学指导委员会副主任委员，中国专业学位案例专家咨询委员会副主任委员，中国上市公司协会学术顾问委员会副主任，中国教育发展战略学会副会长兼高等教育专业委员会理事长，现代金融学会副会长，中国金融学会常务理事等。吴晓求教授长期从事宏观经济、金融改革和资本市场等领域研究。出版《金融危机启示录》《变革与崛起——探寻中国金融崛起之路》《中国资本市场制度变革研究》《股市危机：历史与逻辑》《中国金融监管改革：现实动因与理论逻辑》《全球金融变革中的中国金融与资本市场》《中国证券公司现状与未来》等十几部著作；在《资本市场》《经济研究》《金融研究》《财贸经济》《管理世界》《中国人民大学学报》《中国社会科学》等学术期刊上发表论文100余篇。曾获得全国高等学校优秀青年教师奖、十大中华经济英才、中国杰出人文社会科学家、经济与金融理论突出贡献奖等奖励及荣誉称号。
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