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余永定：《用系统政策为经济注入强劲内生动能》
2026-02-01 18:27:51
作者：余永定（中国社会科学院学部委员，研究员、博士生导师）
中国当前面临的主要问题有：尽最大可能争取实现5%的经济增长目标；稳定房地产市场；地方政府债务重组和置换。此外，股票市场的回升和稳定也是重要问题。
一、宏观经济政策的方向性调整
在相当长的时期，中国宏观经济政策一直强调“化解过剩产能”，“不采取短期刺激措施、不扩大赤字、不超发货币，而是增加有效供给，释放潜在需求”。面对通缩压力，我们并未立即采取扩张性财政政策和货币政策的原因主要有两个。
首先，没有明确区分宏观层面的“产能过剩”和产业层面的“产能过剩”。这里存在一个“层面”不同的问题。宏观层面的产能过剩等于总需求不足，决定是否采取扩张性财政政策和货币政策要看通胀和经济增速，如果两者都在下降（或低于根据长期趋势预定的目标，如CPI增速低于3%-4%），就应该采取扩张性财政政策和货币政策。宏观层面的有效需求不足是可以同产业层面的“产能过剩”并存的。后者的存在不能否定前者的存在。这里还存在一个时间差问题。此时的产能过剩往往是彼时（前2-3年）投资过度而不是当期的投资过度造成的。压缩当期的有效需求无法影响已经形成的产能，只会使有效需求更为不足（或“产能过剩”更为严重）。最后是工具问题。产业层面的产能过剩应该主要通过市场调节解决。政府没有解决产业层面产能过剩的宏观经济政策工具。
其次，过于担心中国的高杠杆率（政府和企业的杠杆率），认为没有执行扩张性财政政策和货币政策，特别是扩张性财政政策的余地。经验告诉我们，宏观经济政策目标不应过多。名义上，我们宏观政策的目标至少有四个，包括经济增长、就业、物价稳定、汇率稳定。不仅如此，事实上我们还要考虑到产能问题、房地产市场波动、金融稳定等。目标太多就会顾此失彼，其中一些目标应该是其他政策的目标，不应该是宏观经济政策的目标，也无法通过宏观经济政策来解决。2022年12月中央经济工作会议和2023年政府工作报告提出，“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾”，标志着中国宏观经济政策的重大调整。2024年9月24日中国人民银行会同国家金融监督管理总局和证监会、10月8日国家发展改革委、10月12日财政部相继在国新办发布会上，向市场释放了进一步加强扩张性货币政策和财政政策刺激有效需求的重要信号。
二、货币政策由稳健到支持性的转变
中国人民银行、国家金融监督管理总局、证监会同步推出包括降准、降息、降低存量房贷利率等一系列货币政策和金融政策是完全正确的。中国人民银行的一揽子政策，特别是降低存量房贷利息率对避免断供、促进消费应该能够发挥积极作用。中国人民银行表示，要创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项是互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。第二项是创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。中国人民银行提出的货币政策是积极的，且受到市场的普遍好评。但也应该看到，中国人民银行和货币政策所能发挥的作用会受到很多限制，最终效果怎么样现在还很难说。
例如，最近几年来，M2和M1之间的“喇叭口”越来越大，说明在准通缩状态下，尽管广义货币增速较快，居民和投资者对货币的交易需求并没有明显增加。降准可以使商业银行增长信贷创造能力，从而增加货币供应量。但是，在实体经济投资需求不旺的情况下，增加货币供应量往往导致广义货币中储蓄存款的增加，形成M2和M1之间的“喇叭口”。这种情况同样在美国出现过。只是在2020年3月份后，由于投资需求和消费需求的增长，美国M2和M1之间的“喇叭口”迅速缩小，M1在广义货币中的比重迅速提高。在中国，在存在严重“资产荒”的情况下，降准的信号意义大于实质意义。在消费和投资需求乏力的情况下，降息也存在类似的问题，虽然降息（如降低存量按揭贷款利息率）可以减轻居民的债务负担，从而有助于鼓励居民增加消费。但经济增长前景欠佳，即便利率已经很低，投资者也未必愿意从银行贷款，“资产荒”的问题依然无法根本解决。
不仅如此，银行贷款利息率的下降还要受到存贷差的约束。在决定是否进一步降低MLF（中期借贷便利利率）时，央行必须考虑银行存-贷利差问题。MLF加点形成的LPR（贷款市场报价利率）决定商业银行的贷款利息率，如果存-贷利差过低，如小于1.5%，中、小银行就可能出现亏损。为了避免亏损，银行就需要调低存款利率，但调低普通百姓存款利率的社会后果也需纳入考量。
总而言之，中国人民银行需要继续执行扩张性货币政策（或支持性货币政策），但要解决“总需求不足”问题，启动经济，关键还是财政政策。“一子落而满盘活”，必须首先显著加大财政的扩张力度。然后货币政策可以跟进，例如，通过加大公开市场操作买进国债的力度和频度，抑制扩张性财政政策可能产生的“挤出效应”，进一步发挥扩张性货币政策对有效需求的刺激作用。
扩张性财政政策直接刺激投资和消费，“资产荒”的问题就可以迎刃而解。目前十年期国债收益率仅为2.12%。中国人民银行担心金融机构抢购国债会引发金融风险是可以理解的。但也应该看到，长期国债收益率低虽然同“资产荒”有关，但更多还是说明投资者对中国经济长期前景看好，说明政府还有进一步增发国债的余地。
三、扩张性财政政策的政策空间
长期以来，政府不愿意实行扩张性财政政策的原因主要是担心政府杠杆率过高会导致金融危机。在目前阶段，我们无须过于担心执行扩张性财政政策会导致政府杠杆率上升，并最终造成财政危机和通胀的可能性。这里可以用日本的经验来说明。1997年，日本的债务余额对GDP之比为91.2%，中央政府和地方政府赤字对GDP之比为5.4%。日本政府担心财政状况将会进一步恶化。时任日本首相桥本龙太郎称，如果日本继续目前的赤字财政，“日本经济毫无疑问将在下一个世纪中崩溃”。尽管有经济学家认为日本经济还处于不景气状态，现在开始财政重建还为时过早。日本首相村山富市也认为，尽管财政赤字值得担忧，但压倒一切的是恢复经济，应采取一切可能的措施来刺激经济。日本大藏省的判断则是，着手重建财政已是刻不容缓。由于执行了财政紧缩政策，1997年虽然财政赤字对GDP之比有所下降，但日本经济却陷入严重衰退。由于经济增长的放慢，日本财政状况的改善变得越来越困难。
日本经验充分说明，没有足够的经济增长，改革和结构调整都将无从谈起。另一方面，日本政府的债务余额对GDP之比已经从当年的91.2%上升到2023年的255%，虽然日本经济增长势头依然欠佳，但日本财政并未崩溃。理论上说，一个国家只要经济增速高于利率，这个国家的债务就可持续。另外一个可以使用的公式是：财政赤字率除以经济增长速度，只要这个数值不太高，就不用太担心债务问题。
例如，如果赤字率是5%，经济增速是5%，无论当前国债对GDP比值有多高，它的极限值就是100%。反之，在这个公式里，如果经济增长速度趋近于0，不管作为初始值的国债对GDP比有多低、不管赤字率有多低，杠杆率都会趋于“无限大”。
所以说，任何减债政策都要有利于经济增长，否则减债的结果就是杠杆率的提高，而不是降低。我们政府有“四本账”，来自政府性基金的支出在理论上是通过项目收入无须通过税收偿还的。所以，在宽口径上，我们的政府部门杠杆率既不像自己公布的不到60%那么低，也不像世界银行测算的110%那么高。但即使按照宽口径计算，我们政府部门的杠杆率依然低于美国、日本、新加坡等国家。此外，中国是一个高储蓄率的国家，拥有2万亿美元到3万亿美元的海外净资产。总之，中国依然还有很大的执行扩张性财政政策的空间，此时不用更待何时？
当然，也有人会说中国整体宏观杠杆率比较高，特别是企业部门。这个观点忽视了中国金融结构的影响，中国企业的外部融资主要是向银行借款和发债，这种融资结构和美国有很大不同。2022年，中国A股市值占GDP的比例是65%左右，美国是162%。从企业对外部资金的依赖程度上看，中国还略低于美国。
四、不存在“消费驱动”的增长方式
在讨论消费与投资关系时，必须区分短期和长期。一些西方经济学家认为中国经济之所以“撞墙”，是因为中国的经济增长模式是“投资驱动”而不是“消费驱动”，这种说法是完全错误的。在有效需求不足的情况下，增加消费有助于提高经济增长速度，增加消费还是增加投资并无区别。但从经济增长的角度来讲，只存在“投资驱动”“劳动力（有效劳动力）驱动”抑或“技术革新技术革命驱动”之间的选择，并不存在“消费驱动”和“投资驱动”之间的选择，消费不能驱动经济增长，除非“消费驱动”同改善“人力资本”相关。
从社会福利的角度看，刺激消费还是刺激投资是一个“现在多消费”还是“现在少消费、未来多消费”的选择。做何种选择取决于全社会的“时间偏好”。理论和经验数据都证明，维持较高投资率是经济维持较高增速的必要条件。如果社会的“时间偏好”改变了，公众愿意在“现在多消费”还是“现在少消费、未来多消费”的选择中选择前者，是没有任何问题的。但必须清楚，这种选择是以经济增速下降为代价的。
作者介绍：
余永定：著名经济学家，中国社会科学院学部委员，摩洛哥哈桑二世科学技术院外籍院，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、博士生导师，中国经济50人论坛成员，中国世界经济学会会长，中国社会科学院世界经济与政治研究所原所长。余永定长期从事中国宏观经济、货币政策和国家金融等领域的实际问题研究。在《债券》《中国经济报导》《经济导刊》《中国改革》《国际金融》《金融研究》《国际金融研究》《国际经济评论》《世界经济》《经济学动态》《经济学（季刊）》《新华文摘》《中国社会科学》等重要期刊商已发表学术论文、文章数百篇；《最后的屏障：资本项目自由化和人民币国际化之辩》《西方经济学》《我看世界经济》《一个学者的思想轨迹》《见证失衡》《最后的屏障》等十余部著作。荣获孙冶方经济学奖，被国务院授予“国家特殊贡献津贴”、“优秀归国人员”、“摩洛哥哈桑二世科学技术院外籍院士”等荣誉。
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