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高坚：《债市最终还得靠信用》
2025-12-04 19:13:41
作者：高坚（国家开发银行原副行长，高级经济师，博导）
债市的规模是扩大到第二位了，但最重要的不是债券的规模。中国需要进一步深化金融改革，提高金融系统的效率，而监管部门则应该多为市场和投资者服务。
债市规模是扩大到第二位了，但最重要的不是规模。债市还存在多个问题：第一是刚兑问题，要发展市场，刚兑必须打破，但目前还有很多障碍；第二是两个市场分割，没打通就有套利空间，银行间市场的流动性不足，交易所市场流动性相对好，但量小资金少；第三是多头监管，缺乏统一规划，竞争主要就是放低门槛，结果增加了风险。公司类信用债市场涉及不同领域，受到不同部门监管，监管不统一，就不能做出可行的长远规划。债市发展得不好，过去有监管竞争，降低门槛、部门利益、套利甚至寻租等问题，时间一长，就构成对投资人和市场的巨大伤害。
经过很长时间，我们才认识到，监管要保护投资者的利益、保证市场的公平竞争、提供对市场参与人的有效服务。但目前，金融监管体制我们就没有太理顺，缺少统一规则、市场分割；债市应依据证券法，通过证监会规范、统筹管理起来。
我们能做和要做的是在改革中提高金融市场的透明度、效率及监管能力，来解决风险问题，而不是通过行政办法替代市场。很多时候，系统性风险是由于监管不当导致的。英国和美国历史上都有这样的实例，他们也是通过不断学习才建立起现代金融监管体系。
从这轮严监管，打击影子银行、表外业务来看，金融的问题还是很多。大家说金融要服务实体是对的，但不全对，因为金融自身也需要发展。我们金融市场深化不够，所以一监管，影子银行、非银行金融机构的资金来源就全断了。
中美竞争本质上是知识和制度的竞争，制度其实就包括金融体系，竞争的是金融市场的效率。美国金融危机以后，市场自动就实现了去杠杆。去杠杆效率高，经济恢复得就快，更快进入增长期，然后就提高利率；新兴市场国家去杠杆慢，行政化，因为金融市场、资本市场效率不高，不发达，经济去杠杆就慢，经济恢复得也慢，就形成利差，导致汇率贬值。从本质上说，中美竞争的不是GDP，甚至也不是技术，而是市场的效率，是制度效率，包括金融市场的效率。
美国的资本市场是以公司债市场为主，经过长期发展和深化，信用和期限品种多样化，衍生产品市场发达，为服务实体经济奠定了基础。另外，流动性也是一个市场发达程度的标尺。美国经济出现了危机，为什么大家去抢美元资产，那是因为美元资产流动性最好，在危机的时候想卖就能卖出去，想买资产就能买进来。从国际经验来看，债市的重要性大于股票市场，是金融市场的稳定器，其他发达经济体的金融市场也大致如此。未来我们的金融市场发展，首先要集中在债券资本市场上。比如人民币国际化，没有债券资本市场的国际化也不可能实现。
金融市场的发展要从两个方面来看。一方面是要支持实体经济，另一方面就是金融自身的发展，也就是金融的深化。金融市场的效率体现在资本效率上。近些年来，我们的资本产出比率下降，说明资本效率下降。金融市场的发展，也有不同的主线。
第一条主线是专业化，这和其他产业发展相同。通过专业化，金融自身发展演变出资本市场。随着专业化的发展，就必然产生与之配套的量身定做的服务。现在贷款逐渐由公司债市场的专业化、标准化产品所取代，银行更多做量转向定做产品；第二主线是标准化。债券是债务的标准化；股票是股权的标准化；期货是远期合同的标准化，期权是不确定性的标准化。CDS是保险的标准化；资产证券化是各类资产的标准化。标准化就是为了方便交易，分散风险，大额度可以分解成小额度；第三条主线是扩大交易对象，把各种合同安排产品化，标准化，从而可以进入市场交易。衍生产品市场是沿着这条主线的深化，因此，金融市场不断开发出新的维度；第四条主线是风险分散和风险控制。资产负债管理和资产组合管理是通过分散风险进行风险管理，而资本充足率、准备金等是通过合理比例关系控制风险。
目前主要存在两个问题。一是监管出于风险考虑，会给金融机构设定所投资债券的门槛，比如保险公司的门槛是AA级以上。二是机构自己的考核。例如，机构买了100只债，其中95只还本付息，5只可能违约，但算总账回报还不错。这涉及考核时是总体考核，还是分项考核，必须明确。这对于金融机构的决策是非常重要的。
中小企业、民企融资难原因是什么？是因为目前债券资本市场就像贷款市场，需要有抵押、有担保；而一个真正的债市是靠信用。同时，国内也没有高收益债或者说垃圾债市场，无法让不同信用的主体都进入市场发债融资。美国垃圾债市场很发达，很多中小企业可以很方便的融资，小公司和经营差的公司也能募资，不过募资成本高，但总能在市场上定价。反观我们，AA以下的民企和中小企业几乎不可能融到资。
为市场服务、为投资者服务、规范透明。为什么两年前南非的金融监管评为世界第一？南非的金融业规模跟中国比肯定小得多，但照样监管得很好，说明监管好坏是有标准的。监管部门应该制定规则，然后监督规则的执行，而不是盯着价格和市场点位。现在大家都在判断“政策底”，这“政策底”不是一个好概念，因为不是市场化的东西。改革并非易事，尤其改革进入“深水区”后需要采取一些积极措施。国家开发银行原副行长高坚认为：首先改革要付出交易成本，因为有利益集团的反对。改革是公共产品，有外部性，改革成功了，多数人有好处，但改革的人需要付出代价。改革需要政府中的“企业家”，要有自我牺牲、勇气、执着，放弃自己的利益。其次，实现改革的路径要有共识，而路径中，怎样走第一步又尤其重要。第一步的选择要阻力小，又要和以后的目标相连。第三，在培育市场的过程中，政府的任务是建立市场规则，同时要承担起教育市场参与人的责任。
作者介绍：
高坚：经济学家，高级经济师，博士生导师，国家开发银行原副行长，享受国务院政府特殊津贴，被誉为中国债券资本市场奠基人，兼任广东财经大学等多所大学名誉教授。1982年9月在财政部综合司综合处任主任科员，1984年4月任综合司综合处副处长，1987年7月年任财政部综合司统计处长，1989年1月任财政部条司副司长，1990年12月任财政部国债司副司长，期间1991年9月至1992年9月任广西财政厅副厅长，1994年4月任财政部国债司司长，1998年5月任财政部条法司司长，1998年10月任国家开发银行总经济师、资金局局长兼香港代表办事处首席代表，2001年4月任国家开发银行党委委员、行长助理兼资金局局长、香港代表办事处首席代表，2003年7月任国家开发银行党委委员、副行长，2008年12月任国家开发银行党委委员、执行董事、副行长兼国开证券有限责任公司董事长，2012年8月至2013年8月任国家开发银行顾问兼国开证券有限责任公司董事长，2005年至2012年期间兼任中国非洲发展基金董事长，中国意大利曼达林基金副董事长，中国装备工业基金董事长。出版《综合财政概论》《中国债券》《中国国债》《国债市场》《高坚文集》《中国的债券资本市场》《中国的国债问题》等多部著作，并《债券》《改革》《金融研究》《经济研究》等诸多期刊上公开发表论文300余篇。其中，“我国实行复式预算的设想”一文于1988年被评为中央国家机关青年优秀论文二等奖，“发展我国财源基础的对策”一文于1989年被中国财政学会在全国优秀财政理论研究成果评比中评为佳作奖。
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