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刘煜辉：《打通乘数“堵点”，激活经济循环》
2025-10-22 12:14:53
作者：刘煜辉（中国首席经济学家论坛理事，研究员，知名经济学家）
中国经济当前在微观层面面临一个循环中断的问题。在宏观经济运行中，一个部门的支出就是另外一个部门的收入，环环相扣，比如居民家庭的消费支出形成厂商的销售收入、企业的资本开支又形成家庭部门劳动报酬的收入。如果有一个部门不支出了，相对应的下一个部门无法形成收入，经济循环就会出现中断。而上升到宏观层面，比如企业的资本开支没有了，会引发乘数效应减弱。
这一切都来自预期的变化。如果预期的未来是一个上升状态，则个体都愿意借钱、加杠杆，居民也愿意消费、企业愿意开支。未来的预期如果处于下行通道，就会反过来产生相应的收缩效果。当前不仅是居民，企业部门的资产负债表出现了变化，部分地区的地方财政也面临困局。面对整个经济循环的堵点，在政策逻辑上必须有一类主体站出来，作为先行者，通过花钱、加杠杆重启经济循环。
从中国经济各运行部门的资产负债表状态来看，中央财政毫无疑问能够担此重任。这在本质上会牵涉到中国整个经济部门之间，财富、资源、利益等要素的大规模转移。对于地方财政，刘煜辉认为必须突破现行微观机制的障碍，重构地方债务系统，明确发债的目的。在此之前，必须先解决过往政府项目拖欠供应商工程款的问题，避免企业螺旋式收缩。需维持住地方政府的正常事权运转，减少工资拖欠，减少税收和非税征收对经济的收缩效应。同时，维持住公用事业服务商的正常运转，避免水电气交等涨价，对消费端的螺旋挤出。如能更进一步，发债直接增加居民的收费端，中国经济循环的重启会来得更快一些。应对财政悬崖有上中下策，上策是通过特别国债大规模地在政府与民间 、国企与民企、银行与居民之间进行系统性地利益调整。
住户部门是这一轮经济循环的底层逻辑起点。随着资产价格的大幅下降，住户部门资产负债表承压，其中中国家庭部门的存量房贷为38万亿。眼下能够帮助家庭部门最有效的方法，即进行商业银行和家庭部门利益的调整。风险承担本就在家庭，作为政府代表的银行，困难时期要发挥应有的财政功能。银行承担更多的责任，将利益向家庭部门倾斜，可大幅度降低存量房贷利率，甚至完全可以与10年期和30年期的长期国债利率挂钩。至于流动性成本的问题，完全可以通过央行专业的货币政策工具解决。
尽早对传统基于房地产周期的货币分配机制实施改革，进入央行直接购买资产的状态空间，将货币灌入资产负债表私人部门、年轻人群，可以改善经济循环，提振经济动能和资本回报率。具体方法如，承担企业和劳动者缴纳的五险一金，显著降低地方政府债务滚动的成本，建立房地产国家收储基金并转化为公用事业资产，建立激励生养育基金并全面负担年轻家庭生养育孩子的成本等等。
中国现在不需要在生产端再施予大规模的经济刺激，中国真正需要的是打通堵点，通过特殊国债的财政政策和创新的货币范式，将经济资源导入民生需求端。重启经济循环让经济重启的办法还有很多，重在解放思想、实事求是、一件一件去落实“民生为大”。
作者介绍：
刘煜辉：知名经济学家，研究员，中国首席经济学家论坛理事，上海首席经济学家金融发展中心副主任，香港金融管理局客座研究员，中国社科院研究生院等多所大学教授、博士生导师。兼任：中国农业银行风险管理顾问、南方基金宏观经济顾问、杭州银行等金融机构和湘电股份等国企独立董事、中国首席经济学家论坛30人成员，国内权威财经媒体《21世纪经济报道》《瞭望》《上海证券报》《中国经济时报》等特约撰稿人。曾任中国社会科学院经济研究所研究员、中国社科院金融研究所金融重点实验室主任、华泰证券、广发证券、天风证券、华源证券等多家券商首席经济学家等。刘煜辉研究领域主要研究多集中在宏观经济和国际经济方向。近年来主持和参与《中国地区金融生态评价》《中国商业银行竞争力评价》《外资银行进入新兴市场国家及对其金融体系影响》《全球化与中国》等多项大型国家部委重点课题研究；在《经济研究》《比较》《世界经济》《管理世界》《中国社会科学》等国家一级学术刊物上发表论文数十篇，在国内外高级别学术会议报告论文多篇；出版《金融突围：中国经济的复苏与崛起》《大通胀与再平衡：“后危机时代” 的抉择》《中国 ipo 定价效率与发行定价机制研究》《中国商业银行竞争力报告》等著作。经常受邀参加国办、央行货币政策委员会、发改委、商务部、证监会等经济形势咨询会。
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