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吴晓求：《中国资本市场5大问题亟待解决》
2025-09-14 10:05:09
作者：吴晓求：（中国人民大学原副校长，中国人民大学国家金融研究院院长，国家一级教授）
中国资本市场很多现有规则和资本市场的规律相对冲、相抵触。如转融通，又如减持规则，60%上市公司存在满3年大股东就减持的情况。新国九条出台后，严刑峻法伤害了中小投资者，应如何保障他们的合法权益？
当前为什么我们的市场会表现出如此的低迷，缺乏成长性。要找到其中背后的重要的原因，我想以下几点，是我们今天乃至未来的重点：
第一个就是对注册制的理解，以及对在注册制理解基础上，如何再去把握好IPO的内核。
我们这个市场注册制改革是方向是正确的，我们同时又要对注册制的边界要有把握。上市的企业还是要有可持续经营能力。也就是说，我们不能对不盈利做过于宽泛的理解。这个是对于把握市场的成长性非常的重要。
一方面我要推进市场化的改革，同时还是要从长期来看，进入到这个市场的资产是要有预期和成长性的。我们要防止欺诈上市，这在注册制条件下的IPO是非常重要的。
坦率地讲，在过去的几年中应该说有不少企业，存在虚假信息披露，甚至欺诈上市，很多问题在逐步的暴露，所以我想这是一个非常重要的改革点。很多企业没有达到IPO的要求，而且对注册制条件下的IPO做了过于宽泛的理解，注册制条件下的IPO把它VC化，甚至是天使化，实际上这个是有缺陷的，收益和风险的平衡机制没有注意到。
同时，我们的注册制IPO还存在“ICU化”。 企业不行了，你赶紧批我IPO，我就能活下去。这个也是有问题的，实际上IPO是一个企业成长的机制，不是个融资机制，实际上是一个投资或者财富管理的机制。我们两个交易所，也包括北交所都要对注册制IPO有深刻的把握和理解，我们有一些规则是不正确的。 比如上交所科创板的第一套标准和第五套标准， 容易产生很多欺诈上市的现象，很多现有规则 和资本市场的规律相对冲、相抵触。 包括我们看到了转融通机制，这个规则本身和证券法对流通的股票的性质定义是完全违背的，所以它是一个违法的东西。 但是我们有关的机构做了这个规则。
第二个，过去我们的市场存在着排队上市的现象，也存在着三年一到，大股东减持的现象。
中国的上市公司过了三年大约有60%左右都在减持，其中40%是央企和国企，他们没有主动减持的权利。可见这里面有巨大的寻租机制。 也就是说，过去的减持规则是有严重缺陷。
他们只规定了减持的必要条件，没有附加充分条件。 从而导致了这种现象。最恶劣的就大家看到的ST美尚这类企业，减持完了，它股价也就变成几分钱了。如果是按照这种机制下去，中国市场不会有前途。我们必须创造一种制度，让控股股东和实际控制人要把注意力放在企业的发展上，而不是减持上。所以这次，新国九条之后，5月28号专门对股东的减持公布了暂行规则，这里面对过去的规则做了重大的修改。
包括交易价格低于净资产、包括低于发行价、还有重大的违规违法事件等等都不能减持。这个方向是对的，但同时我想他还缺一个指标——就是你的融资，无论是初始融资还是再融资之后，创造利润的要求。虽然我们新的减持规则里面已经对分红提出了要求，但是它没有对总量提出要求，我想这里面还是存在着一些缺陷。我们必须要把减持规则市场化，要让我们实际控制人和控股股东要在创造社会财富的同时，自己的财富也有增长。而不是说只是让自己增加财富，社会没有增加财富。减持规则要严加执行，所有违规减持的都要重罚。不是说你那个利润上缴上市公司，大股东没有任何损失，也没任何处罚。对违规减持行为的处罚，我觉得要加强。
第三：提高退市的效率，增加退市的多样性。
中国的退市主要是强制性退市，我们的主动退市非常的少。 这和西方发达国家的退市形式的多样性有很大的差别。 所以我们一方面要增加退市的多样性，同时要提高退市的效率和速度。
现在我们新增加了两种退市标准：一个就是我们叫管理规范类的，这个这里面特指上市公司大股东占用上市公司资金。还有一种是上市公司的违规违法，特别是虚假信息的披露。所以市场现在处在这样一个迷茫和慌乱之中，因为投资者的确不知道哪些上市公司的大股东在占用上市公司的资金，也不太清楚他们在过去的信息披露中是否有违规违法行为。我们的会计师事务所有时候没有提出特别明确的意见，但是有些公司突然间就暴雷。
有一家公司，他已经进入到ST的程序了，大股东占用大概上市公司36亿的现金，公司的市值只剩8个多亿了，这个这家公司叫长江健康。他的控股股东是一个国有企业，有时候碰到地方国有控股股东的时候，证监会挺难处罚的。他可能还真没有拿到个人用，可能还真的是地方政府缺钱了，从那拿点钱。我们的中国的上市公司很多这样的，一定不要看他背后是什么性质，央企也好、国企也好照样要处罚，他的负责人照样要刑事处理。你不这么做，你是没办法弄的。如果说这家控股股东是民企，我估计早抓进去了。
我们严刑峻法是对的，严刑峻法是对违规违法者的严刑峻法，不是对中小投资者，在不知情的情况下，让他们承担损失，这是他们完全不能承担的，也不应该承担。所以你只是对它ST，不把他的违规占款追回来，那怎么行？
还有很多人是违法减持，虚假信息披露，现在跑到国外去了，我们就把他抓回来不就完了吗？ 他这种恶劣性质比“红通”还要恶劣的多，他是在欺诈我们的中小投资者。我们有时候喊得很响，关键时候失灵，所以大股东占款和虚假信息批量的公司，我们要有一个救济机制。不要让投资者自己去打官司，我们要给到司法救助。我们不是有中小投资者保护基金吗？我认为他们应该承担这样一种司法救济的责任。
第四，就是我们要加强透明度的监管。
透明度监管最核心的，除了发行人是第一信息披露的责任人以外，很重要的是中介机构。 我们的会计事务所、我们的保荐人，他们要承担起看门人的责任，一旦出现了虚假信息披露，我认为他们有重大的连带责任。
当然他们也会告诉我，他说我们没有办法，如果这家公司要上市，我认为这个信息披露有问题，不签字，地方政府会找他，甚至地方监管部门也会找茬。 你不签字，你的会计事务所就从我这个区域退出去，他也有很大的压力。
所以我们的地方政府、我们的监管部门、甚至我们的银行都要立约履行透明度的原则。
有时候我在想在中国发展资本市场真难，因为资本市场是要求透明度原则，要求里面很干净，要如实的披露信息，而外面的这个社会系统却是灰色的，它不断的侵蚀这个市场，让这个市场也变成灰色的，这个市场一旦变成灰色的，这个市场就不可能有成长性。所以在中国发展资本市场，我感觉比在很多国家要艰难的多，因为他们太功利了。
地方政府在总结报告里面经常说，今年我们上市多少家，筹资了多少，他根本不会考虑这些筹资的企业，究竟创造了多少利润。 它怎么能干好呢？所以全社会都应该转变观念，维护市场的透明度，你光靠中国证监会去维护透明度挺难的，碰到地方政府它也没有办法，碰到地方国企它也没办法。透明度也是文明社会的基本特征，我们不是要建设现代化的国家吗？ 那契约和透明度非常重要，这是一个文明社会的基本特征。
第五个，就是我们要采取有效的措施，要让新的大资金要进入。
我们现在又处在交易量很小，新的大资金没有进入，缺乏流动性的市场。所以我们要创造条件，让新的大资金要逐步进入，让它成为一个财富管理的市场。当然，新的大资金说你这个地方，制度漏洞百出，有虚假信息披露，有欺诈上市，我肯定不能去，因为我不知道那里面是真是假。所以制度改革，规则改革变得非常的重要。
嘉宾介绍：
吴晓求：著名金融学家，国家一级教授，中国人民大学原副校长，中国人民大学国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长、教育部中美人文交流研究中心主任、《经济理论与经济管理》编委会主任，享受国务院特殊津贴专家，教育部长江特聘教授。兼任：国务院学位委员会应用经济学学科评议组召集人，全国金融专业学位研究生教育指导委员会第一副主任委员，全国金融学（本科）教学指导委员会副主任委员，中国专业学位案例专家咨询委员会副主任委员，中国上市公司协会学术顾问委员会副主任，中国教育发展战略学会副会长兼高等教育专业委员会理事长，现代金融学会副会长，中国金融学会常务理事，国家生态环境保护专家委员会委员。吴晓求教授长期从事宏观经济、金融改革和资本市场等领域研究。出版《金融危机启示录》《变革与崛起——探寻中国金融崛起之路》《中国资本市场制度变革研究》《思与辩——中国资本市场论坛20年主题研究集》《股市危机：历史与逻辑》《中国金融监管改革：现实动因与理论逻辑》《全球金融变革中的中国金融与资本市场》《中国证券公司现状与未来》等十几部著作；在《资本市场》《经济研究》《金融研究》《财贸经济》《管理世界》《中国人民大学学报》《中国社会科学》等学术期刊上发表论文100余篇。曾获得全国高等学校优秀青年教师奖、十大中华经济英才、中国杰出人文社会科学家、经济与金融理论突出贡献奖等奖励及荣誉称号。
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