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沈红波：《全面且深刻理解科创板跟投制度》

来源： 名家讲堂 日期：2026-01-14 点击：865 属于：大咖观点

作者：沈红波（复旦大学经济学院金融学教授，博士生导师）

近年来，我国深入实施创新驱动发展战略，科技创新类企业（以下简称“科创企业”）迅速发展，对资金的需求也持续增长。但我国融资体系以间接融资为主，导致科创企业的金融供给不足，难以适应其发展要求。目前，我国科创板上市工作已经展开，值得关注的是，在上海证券交易所发布的《科创板股票发行与承销业务指引》中，明确要求保荐券商跟投科创板上市公司，其跟投比例为2%—5%，具体根据发行人首次公开发行股票的规模分档，锁定期为两年。这意味着在科创板，券商将同时承担股票发行承销和认购股票的责任，既是证券市场的卖方也是买方。因此，探究这一制度所产生的积极影响与潜在利益冲突，对于更好发挥资本市场融资功能，推动科创企业高质量发展具有重要意义。

一、缓解科创企业融资难题

从银行角度看，商业银行为科创企业提供资金支持的意愿较低，主要原因在于商业银行难以平衡风险与收益的关系。由于科创企业大多处于生命周期的初期阶段，自身产品研发及生产、销售环节都具有不确定性，所面临的外部竞争环境也复杂多变，这些都将带来收益高风险。一旦企业经营不善，将无力偿还银行贷款。而商业银行在向科创企业发放贷款时，获得的收益主要源于固定的贷款利息收入，却要承担企业研发失败带来的高风险，风险和收益难以有效平衡。另外，科创企业普遍存在“轻资产”的特点，往往缺乏有效的抵（质）押物来申请银行资金支持。因此，科创企业依靠银行贷款进一步获取的资金有限，面临融资难题。
从科创企业角度看，通过银行贷款融资，也会给企业带来一定风险。一方面，由于科创企业经营风险较大，因此其在向商业银行借款时，会承担较高的贷款利率，增加了日常经营成本。另一方面，一旦科创企业研发失败或经营不善，需要定期偿还的本息会成为企业的负担，加大企业的经营压力，使得企业陷入财务危机，甚至出现破产。
可见，传统间接融资方式无法为科创企业提供充足有效的资金支持。科创板的设立意在对科创企业提供直接融资，缓解其融资难、融资贵问题，有效支持科创企业的发展。此举作为资本市场的增量改革，增强了对创新企业的包容性和适应性，有助于资本市场的长期健康发展。

二、增强定价合理性

在科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，不仅为企业引入券商资金作为直接融资，更将给IPO定价、投行业务模式带来积极影响。相较二级市场“用脚投票”的企业估值，IPO发行定价还要考虑发行人、主承销商和机构投资者等多方利益，是利益均衡的结果。投行作为上市企业与投资者的中间人，收入主要为承销费和保荐费。募集资金额越高，意味着其获得的承销费越高。而上市企业希望IPO募集资金最大化，偏好尽可能高的发行价格。因此，在投行与企业利益趋同的情况下，投行将会争取在发行成功的基础上选择更高的发行价格。
虽然高发行价使得投行获得了较高的承销收益，但不利于公司的未来股价表现和后续融资。过高的上市定价加大了证券市场泡沫程度，进而影响后市股价稳定。例如，中国人寿作为上证A股历史上的第一只保险股，受到资金热捧，上市当天以35元/股高开，一路冲高到46元/股。随着估值压力加大，之后出现较长时间调整。定价过高会对上市公司后续股价走势产生负面作用，从而损害投资者利益，影响上市公司在资本市场上的形象，对公司的后续融资产生不利影响。
科创板的跟投制度，在一定程度上形成了对保荐机构定价的约束，增强IPO定价的合理性。相对于A股市场“新股必涨”的逻辑，这类盈利不稳定的科创企业在上市后的表现有很大不确定性。如果券商保荐机构将估值拉高，一旦企业上市后得不到市场的认可，行情表现不佳，那么高价买入股票的券商就面临浮亏。所以尽管投行进行高定价能获得更多承销费，但同时投行也倾向于以较低的发行价拿到配售份额，最终在双向利益的博弈下争取合理定价，平衡了发行人和投资者的利益。
从更深远的意义来讲，投行直投自己所保荐的新股，有利于其更好地承担资本市场定价功能，提高资本市场长期估值的合理性。在过去较长一段时间里，我国投行由于法律体系不健全、奖惩机制不完善、投资者机构不合理等问题，自有资金大多从事融资融券交易等信贷业务，未发挥出其资本市场定价机制作用。科创板的设立让投行直接参与上市公司股权投资，资本市场定价功能得到激活，成为对上市公司股票内在价值真正负责任的市场化主体。

三、最大化投资银行增值服务

科创板的投行跟投制度能够最大化投行所提供的增值服务，有利于上市公司的长期发展和投行业务竞争模式的转变。投资银行为上市公司提供的持续性服务，不仅包括相关法规中的持续督导职责，也包括在上市推荐业务完成之后，对相关项目的后续进展、内容提出专业意见，持续关注上市公司的长期发展，从而将投行保荐服务的内涵向外延伸，真正为上市公司提供持续服务。首先，券商跟投制度将使得投行督导工作进一步加强。券商参与上市公司长期投资，风险共担，不希望看到公司后续发生业绩“变脸”、募集资金使用违规等损害股东利益的事情发生，因此会主动加强投行应履行的持续督导职责。其次，投行也将成为上市公司经营管理的日常参与者，联系更为紧密，更有动机对上市公司的后续业务发挥积极的引导作用。最后，投行的参与将提升上市公司后续资本管理能力。在企业发展初期，投行作为媒介，让投资者手中的钱能够快速、高效地到达上市公司手中，为其解决融资难题。当科创企业发展到一定阶段，处于“资本溢出”状态时，投行可以帮助企业合理运用与管理资金，促进资本增值。上市公司的资金需求与资金溢出是不断交替的，也随之产生不同的资本管理能力需求。跟投制度将投行利益与上市公司利益紧密结合，投行不仅是金融服务提供者，也是企业的股东，从合作关系变为利益共存体，从而投行能够深刻理解上市公司需求和市场环境变化，为科创企业在内控、业务、资本运作、战略等方面提供全方位服务。
因此，科创板的跟投制度将使得我国投行业务模式发生改变。券商将不仅关注IPO等前期操作，而且在后续日常经营中对上市公司形成约束，落实督导、企业需求识别、经营顾问等事项，真正实现全价值链的增值服务。从长远来说，此种投行业务模式的转变会对证券公司行业格局产生积极影响。在证券公司向金融综合服务商转变的过程中，也将改变同质化竞争的市场格局，催生真正经过市场洗礼、具备核心竞争力的世界一流投资银行。

四、有效规避潜在利益冲突

当投资银行跟投科创板上市公司后，需要注意的一个问题是券商作为股东，是否会过度夸大其研究部门所撰写的研究报告。为防范分析师道德风险，需要通过健全证券公司内部控制制度，规范分析师的研究及报告撰写行为。
首先，券商投行部门和研究部门之间应当设置“隔离墙”，控制敏感信息在部门之间的不当流动，并设置敏感信息泄露时的处理措施，以尽量减少利益冲突。敏感信息是指证券公司在开展业务过程中掌握或知悉的内幕信息，或者是尚未公开的会对投资决策产生重大影响的其他信息。具体来说，券商在跟投制度下作为上市公司的股东所知悉的内幕信息，不可透露给分析师。
其次，避免投行业务对研究报告产生直接或间接影响。禁止利益相关人员接触相关证券研究报告或对研究报告施加影响。同时，规范研究人员激励考核机制，其绩效考核不应与投行业绩挂钩。例如，2018年生效的欧洲MiFID II监管新规中规定，佣金和研究报告要分开收费，主要是为了避免研究部门和业务部门的利益冲突。

作者介绍：

沈红波：复旦大学经济学院金融学教授，博士生导师，案例中心主任，哈佛大学商学院访问学者，英国特许公认注册会计师资深会员，中国会计学会高级会员。兼任：上海市金融专硕教指委副秘书长，复旦大学金融专硕教指委秘书长，教育部企业案例研究基地首席专家，教育部首批国家级一流本科线上课程成员，上海国际金融与经济研究院研究员，并担任《金融研究》《管理世界》《财贸经济》等学术刊物的审稿人。沈红波长期从事公司金融、资本市场等方向的研究与教学工作。主持国家自然科学基金、教育部人文社会科学基金、科技部十四五重点研发项目等多项课题；在《财务研究》《金融研究》《会计研究》《世界经济》《经济研究》《管理世界》等学术刊物上发表论文超80余篇著有《政府干预与银行贷款监督的有效性研究》《隐性担保与地方政府债务风险防范》《中国企业双重上市与企业溢价研究》等学术专著。研究成果曾获中国会计学会优秀论文二等奖、邓子基财经学术论文二等奖，多项案例获得全国优秀金融硕士教学案例和上海市优秀金融硕士教学案例。

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